FRANCOFORTE – La zona euro potrebbe essere destinata a un periodo di alta inflazione poiché i crescenti livelli del debito nazionale smorzano la volontà della Banca centrale europea di aumentare i tassi di interesse abbastanza rapidamente, avvertono i tre ex principali economisti della banca.
Forse la voce più notevole in questo gruppo è Peter Praet, il principale economista della BCE dal 2011 al 2019, che ha contribuito a introdurre misure non convenzionali tra cui il quantitative easing e la forward guidance. Ora è preoccupato che queste stesse politiche possano tornare a perseguitare la banca centrale se l’inflazione dovesse tornare in auge.
Gli avvertimenti arrivano in mezzo a un crescente dibattito sui rischi di inflazione tra gli economisti e gli osservatori del mercato più in generale. Al contrario, il messaggio coerente della BCE – così come della Federal Reserve statunitense – è che l’inflazione rimarrà contenuta nonostante il massiccio stimolo fiscale e monetario fornito durante la pandemia.
La principale preoccupazione degli ex responsabili politici: la BCE potrebbe trattenersi ad alzare i tassi per paura che le ricadute politiche sul finanziamento del debito pubblico sarebbero troppo gravi. Mentre gran parte dell’attuale debito pubblico della zona euro è finanziato attraverso tassi di interesse estremamente bassi, l’emissione di nuovi titoli di debito, così come il debito rinnovato, diventerebbe più costosa se i tassi di interesse aumentassero.
Dibattito sull’inflazione
Ciò che è cambiato negli ultimi mesi sono alcune indicazioni che l’inflazione sta aumentando mentre le principali economie si rimettono in piedi, sostenute dai consumi repressi e dalla spesa di stimolo del governo.
Ad aprile, Eurostat ha riferito che la sua stima annuale dell’inflazione flash per aprile si è attestata all’1,6%, in aumento dall’1,3 di marzo. Più stabile è stata la misura osservata da vicino dell’inflazione core dello 0,8%, in calo rispetto allo 0,9% del mese precedente. Il mandato di inflazione della BCE, al contrario, è appena al di sotto del 2 per cento nel medio termine.
Per quanto riguarda le proiezioni della banca, essa prevede un’inflazione dell’1,5% nel 2021 (0,8 core) e dell’1,2% nel 2022 (1,1 core) prima di salire all’1,4% nel 2023 (1,3 core). Sono numeri come questi che Philip Lane, attuale capo economista della BCE, ha citato per sostenere che l’inflazione non si avvicinerà a livelli che giustificherebbero un inasprimento.
Il problema, affermano alcuni economisti, è che le previsioni sull’inflazione possono essere imprecise e alcuni sviluppi indicano che l’inflazione sta alzando la testa. Con fattori a breve termine come i colli di bottiglia della produzione e la domanda repressa sulla scia della crisi del coronavirus ampiamente previsto per aumentare l’inflazione quest’anno, alcuni avvertono che l’aumento dei prezzi delle attività, il massiccio stimolo fiscale e le tendenze demografiche trasformeranno questi aumenti temporanei dei prezzi una tendenza più permanente.
Esiteranno?
Per Praet, la preoccupazione è che le assicurazioni della BCE di mantenere la sua posizione accomodante per il prossimo futuro – con tassi di interesse intorno allo zero e massicci acquisti di obbligazioni – potrebbero far esitare i banchieri centrali a inasprire la politica se l’inflazione dovesse tornare a sorpresa.
Anche se la banca centrale ha sempre affermato che questa è una guida piuttosto che un impegno fermo, potrebbe essere criticata dai ministri delle finanze a corto di liquidità se l’inflazione mette in scena un ritorno ei tassi devono salire, Praet ha avvertito: “Come reagiranno? Esiteranno e aspetteranno ulteriori prove? Ci sarà un ritardo nella normale funzione di reazione? ”
A suo avviso, gli elevati livelli di debito, il programma di acquisto di obbligazioni della BCE e le forward guidance rendono molto più difficile per la banca centrale reagire in tempo. “La mia aspettativa è che la BCE si attenga al suo mandato [sull’inflazione], ma lo sapremo solo dopo il fatto”, ha aggiunto.
Praet ha indicato che la Fed aumenta temporaneamente il suo obiettivo di inflazione come un fattore che potrebbe aumentare l’inflazione a livello globale e dare il via a una tendenza al rialzo, soprattutto in un momento in cui i governi stanno spendendo in modo aggressivo.
Dominanza fiscale
I predecessori di Praet hanno preso una linea più dura e dubitano che la BCE sarà pronta a stringere del tutto. Secondo loro, il debito alle stelle significa che la banca centrale non può più concentrarsi sul suo mandato di garantire la stabilità dei prezzi. Invece, lascerà che le esigenze di mantenere bassi i costi del servizio del debito e di garantire la solvibilità del governo occupino un posto di primo piano nella definizione della politica, nota anche come dominanza fiscale.
“Il predominio fiscale è una realtà in Europa oggi”, ha affermato Otmar Issing, che è stato il primo capo economista della BCE dal 1998 al 2006.
La sfida è che ora, con l’enorme spinta fiscale proveniente dalla risposta alla pandemia, il debito della zona euro è più o meno uguale all’intera produzione annuale del blocco di 19 paesi. Il problema è particolarmente acuto in Italia , dove il rapporto debito / PIL ha superato il 150 per cento, o in Grecia, dove è superiore al 200 per cento. Questi paesi sarebbero quelli più colpiti dai costi di servizi aggiuntivi che anche un leggero aumento dei tassi di interesse provocherebbe.
Juergen Stark, che è stato capo economista della banca centrale 2006-2011, ritiene che le esigenze di politica fiscale vinceranno le considerazioni di politica monetaria se l’inflazione colpisce. Anche se l’inflazione garantisse aumenti dei tassi, i politici dovrebbero trattenersi per evitare le turbolenze politiche che ne deriverebbero, prevede.
“La BCE tollererà l’inflazione se arriverà”, ha detto. “Il danno collaterale dell’inasprimento della politica sarebbe grave e nessuno vuole andarci”.
Stark sottolinea che il volume degli acquisti di obbligazioni della BCE pianificati nel 2021 è equivalente al volume di tutte le nuove emissioni di debito dei paesi membri della regione quest’anno. Questi acquisti stanno riducendo i costi dei prestiti in modo così aggressivo che anche le economie più indebitate e non competitive possono continuare a pagare il proprio debito, egli ritiene.
Stark è un feroce critico degli acquisti di titoli di Stato della BCE e si è dimesso dal primo programma del genere della banca centrale nel 2011.
“Una riduzione degli acquisti e una politica monetaria più restrittiva lascerebbero i governi in difficoltà e nel tempo potrebbero costringere alcuni Stati membri all’insolvenza. Questo ci riporterà alla domanda se ciò che abbiamo costruito possa resistere a queste pressioni ”, ha detto Stark, riferendosi alla fattibilità della moneta unica.
Quello che vede è una possibile replica della crisi del debito sovrano di dieci anni fa, che ha gettato i mercati finanziari globali in subbuglio e ha lasciato gran parte dell’Europa in una profonda recessione e milioni di persone hanno perso il lavoro.
Revisione della strategia
Il membro del Comitato esecutivo Isabel Schnabel ha respinto l’idea che la BCE sia soggetta a predominio fiscale. Tuttavia, i responsabili politici attuali riconoscono che in un mondo in cui i tassi di interesse sono al loro limite inferiore, il rapporto tra politica monetaria e fiscale può cambiare. La BCE sta studiando l’interazione tra le politiche monetarie e fiscali nella sua revisione della strategia in corso , con risultati attesi dopo l’estate.
Nell’ambito di questa revisione, alcuni responsabili politici hanno chiesto di modificare la definizione della BCE di stabilità dei prezzi. Il membro del consiglio direttivo Olli Rehn ha suggerito alla banca di seguire l’esempio della Fed e di lasciare che l’inflazione oltrepassi il suo obiettivo per un certo periodo, tenendo conto del calo degli ultimi anni. Ciò farebbe guadagnare alla BCE un po ‘di tempo in più prima di dover aumentare i tassi.
Qualunque sia l’esito della revisione della strategia, Issing raccomanda che la banca centrale non si affretti a prendere misure di allentamento sempre più aggressive come ha fatto lo scorso marzo, quando ha premuto il pulsante di panico e ha deciso di aumentare gli acquisti di obbligazioni su preoccupazioni che solo 0,2 punti percentuali l’aumento dei tassi di interesse sul debito pubblico potrebbe soffocare la ripresa.
“Quando reagiranno a un aumento così lieve dei tassi di interesse, sarà sempre più difficile sfuggire alla trappola del dominio fiscale”, ha avvertito Issing.